El mercado de bonos se vio fuertemente estimulado desde principios de la década de los noventa, a partir de los bonos Brady, las renovaciones que se hicieron a finales de la década de los ochenta. Esto dio un fuerte impulso a los mercados de bonos y algunos de los países de América Latina lograron entrar en esta dinámica. Pero lo que más me interesa destacar acá es el punto de que en los noventa uno observa que las fuentes de financiamiento externo cambiaron, donde la importancia relativa de los bancos cayó bruscamente en términos de la deuda bancaria y aumentó significativamente la inversión extranjera directa y el mercado de bonos, y en menor medida las inversiones accionarias. Y eso, por supuesto, como cambian los actores económicos cambian las dinámicas del endeudamiento, la racionalidad y problemas que se puedan generar de atrás. En términos de mercados de bonos o las emisiones internacionales de bonos en nuestros países, lo primero que quiero destacar acá es, como les decía que los promedios ocultan diferencias entre países. Si uno mira en esta gráfica que cubre desde el 90 hasta el 2001, fundamentalmente la emisión de bonos ha estado concentrada en pocos países de América Latina. Entre Argentina, Brasil y México hacen una parte importante de lo que ha sido la emisión de bonos por parte de la región. Y si uno le suma Chile, Colombia y Venezuela ya tiene alrededor del 90 ó 95% de la emisión total de bonos que ha logrado emitir la región. Recién a partir del año 96, en escasa medida, entran a participar otros países en las emisiones de bonos. Pero fundamentalmente esto ha estado concentrado en estos 6 países que he mencionado. Un elemento importante es que la emisión de bonos, como fuente de financiamiento, ha seguido un carácter procíclico ¿Qué quiero decir con esto? Si ustedes se fijan en este gráfico, las condiciones de la emisión de los bonos han ido empeorando a lo largo de la década a medida que hemos venido siendo afectados por diferentes crisis. En el año 97, en particular, hacia el tercer trimestre se obtuvo desde la perspectiva de plazo una de las mejores condiciones ópticas, donde el plazo promedio era alrededor de 17 años. Como ustedes ven, el plazo empieza a caer drásticamente, a partir de la crisis asiática a finales del 97, el primer trimestre del 98, ya cae. Luego se recuperó un poco, vuelve a caer hacia finales del 99, se vuelve a recuperar y ya en el 2000 y 2001 vuelve a caer reflejando un comportamiento procíclico en la medida en que las crisis financieras a las que hemos estado sometidos han afectado las posibilidades y los costos de emitir bonos desde la perspectiva de maduración. Por el lado de los costos, que está medido por el spread, entre los bonos que colocan nuestros países, también se observa un incremento brutal en los costos de emitir bonos. O sea, si ustedes se fijan, los costos más bajos estuvieron hasta el tercer trimestre del 97 y luego viene crisis asiática, la crisis del 98, luego las crisis 2000-2001, hacen que los costos de emitir bonos medidos por el spread de los mismos tiendan a subir. Asimismo, las emisiones de los bonos han seguido tendencia cíclica. (3) Como ustedes pueden ver en este cuadro y el primer trimestre del año 95 caen dramáticamente, acuérdense que en diciembre del 94 viene la crisis del tequila, luego se recuperan y se empiezan a recuperar y hacía el cuarto trimestre del año 97 vuelve haber una caída importante; luego se vuelven a recuperar de nuevo, observándose también caída importante en el 2000; 2001, es el tema de la crisis argentina. ¿Qué sale de esta idea? Un poco lo que se mencionaba en la inauguración del seminario, está el tema de la fragilidad y la volatilidad financiera y cómo nosotros —eso lo vamos a discutir un poco más en detalle adelante— estamos muy afectados por los ciclos de la economía mundial, en particular los ciclos financieros y cada vez, si bien tenemos un mundo de oportunidades en términos de acceso a nuevas fuentes de recursos, nos hemos vuelto más vulnerables a las volatilidades y a los cambios que ocurren en los mercados financieros internacionales y eso por supuesto está sujeto al tipo de fuentes de financiamiento a las cuales estamos teniendo acceso. En este sentido, el mercado, los bonos que fueron una fuente importante con un promedio de cerca de 28 -6-